在 12 月 3–4 日迪拜举办的 2025 币安区块链周上，Fundstrat 联创，BitMine 董事长 Tom Lee 发表了题为《加密超级周期依然稳固》的演讲，系统阐述了他对加密市场的长期看多观点，核心包括：为什么 2025 的主线是“代币化”、为何认为比特币和以太坊价格已见底、传统四年周期正在被打破、以太坊将在全球金融体系中扮演基础设施角色，以及数字资产国库（DAT、Digital Asset Treasury）公司将在下一轮加密金融化中承担关键位置。他也解释了 BitMine 的战略、以太坊国库模型的商业逻辑，以及预测市场与代币化结合带来的下一阶段金融创新。
以下为 Tom Lee 演讲内容：
演讲开场
Tom Lee：大家好。很高兴在这个时刻和各位交流。正如你们所知道的，自 10 月以来，加密市场经历了一段艰难时期，悲观情绪不断上升。我认识不少人已经准备放弃了。因此，我反而认为，现在正是一个非常合适的时间来讨论加密市场，以及为什么我会如此看多以太坊。
所以，今天演讲的题目是“加密超级周期依然稳固”。让我先简单介绍一下我的背景。我目前担任三个职位：第一，我是 Fundstrat Global 的研究主管，该机构专注于宏观与加密研究；第二，我是 Fundstrat Capital 的首席投资官，这家公司管理着三只 ETF，其中包括 Granny Shots — — 这是史上最快达到 30 亿美元规模的主动型股票 ETF；第三，我是 BitMine Immersion Technologies 的董事会主席，而 BitMine 目前是全球持有以太坊数量最多的机构。
在接下来的大约 25 分钟里，我会围绕几个部分展开。第一，为什么我们依然非常看多加密市场 — — 核心在于代币化（tokenization）。第二，为什么我认为加密资产的价格已经触底，以及为什么在未来八周内，我们可能会真正打破比特币传统的四年周期，这一次我并不认为市场会继续遵循四年周期。第三，以太坊是未来金融体系的基础，这一点很重要，因为在代币化浪潮中，以太坊将处于核心位置。第四，代币化所带来的价值远比现在大多数人理解的要深远，对华尔街而言是一次巨大的结构性解锁。第五，为什么数字资产金库公司（digitalasset treasury companies） — — 例如 MicroStrategy（微策略）或 BitMine — — 将在这一进程中扮演核心角色。事实上，持有这些公司的股票，未来的表现很可能会优于直接持有加密资产本身。
华尔街保持参与：代币化重塑金融体系
好的，2025 年的核心主题就是代币化。但在展开之前，我们先回顾过去十年。2016 年 12 月，如果你买入标普 500 指数，你的资金会增长到原来的三倍，表现相当不错。如果你是黄金拥护者，买入黄金，你会获得四倍收益。而如果你足够聪明，买入了英伟达（Nvidia），你的收益将达到 65 倍。但如果你在十年前 — — 也就是我们首次向 Fundstrat 客户推荐比特币的时期 — — 买入了比特币，你的资金会增长到 112 倍。表现更惊人的是以太坊，它的回报率接近 500 倍，甚至超过了比特币。
现在来到 2025 年，尽管今年在基本面上出现了大量重大利好，但市场价格走势却非常糟糕。以下是几个关键点。首先，美国政府已明显转向支持加密资产，并为整个西方世界定下了基调。其次，一些美国州政府以及联邦政府已经规划或执行了战略级别的比特币储备 — — 这是一个极为重要的事件。第三，贝莱德（BlackRock）的比特币 ETF 目前已经成为其前五大费收入产品之一 — — 要知道这只产品从推出至今只有一年半时间，这一点非常值得关注。与此同时，摩根大通（JP Morgan） — — 这家长期以来一直对加密货币持批评态度的机构 — — 也开始在以太坊上发行 JPM Coin。他们并不是唯一的加入者，如今代币化已经成为各大金融机构的首要战略方向之一。
此外，还有几款加密原生产品悄然改变了传统金融的决策方式。其中之一是 Polymarket，它的预测市场所产生的信息价值极高 — — 在 Fundstrat，我们甚至称它为“最接近水晶球的存在”。另一例是 Tether — — 尽管它只是一家单一产品的加密原生企业，如今却已成为全球最赚钱的十家“银行”之一。
但 2025 年真正的主线是代币化。一切始于稳定币，而那就是以太坊的“ChatGPT 时刻”。华尔街突然意识到：仅仅把美元代币化，就能产生巨大的收入。现在，金融机构普遍认为代币化将重塑整个金融体系。
Larry Fink 甚至称其为“自复式记账法发明以来最令人兴奋的金融创新”。我不太确定记账这件事到底有多“兴奋”，但显然，这是一件意义重大的事情。而在 DealBook 上，Brian Armstrong 与 Larry Fink 同台亮相的画面，也可以说是相当具有象征意义。
如果你因为过去十年的表现而转为看空，或认为加密市场的黄金时期已经过去，我并不同意这种看法。现在，只有 440 万个比特币钱包的余额超过一万美元；与此同时，全球却有接近 9 亿人持有超过这一金额的退休账户。如果比特币未来的持有渗透率能接近退休账户的规模，那将意味着采用率提升 200 倍 — — 依然是指数级、甚至是超高速增长。而根据美国银行（Bank of America）的基金经理调查，仍有 67% 的基金经理完全没有配置比特币。
华尔街希望把一切资产都代币化 — — 如果将房地产和各类金融资产计算在内，其规模接近 1 千万亿美元。在一个由智能代理（agent）主导的时代，去中心化的信任与安全性将变得至关重要 — — 而这正是区块链所能提供的核心价值。
因此，对我来说，加密行业最好的时代依然还在前方。
市场已经筑底？见证打破四年周期
让我解释一下为什么我认为加密资产价格已经触底。尽管黄金年初至今回报达 61%，标普指数上涨近 20%，但加密市场的交易表现却像是处于深冬；比特币和以太坊截至今年仍为负收益。Arca 的 Jeff Dorman 写过一篇很好的文章，标题是《无人能够解释的抛售》（The Selling That Nobody Can Explain）。很多人都有关于加密市场下跌的各种理论，但没有一个真正能够解释这一轮下跌。
我想强调的是，比特币在 10 月 10 日之前一直表现强劲。但在那之后，许多人开始尝试解释随之而来的下跌：比如量子计算带来的潜在风险、传统的四年周期、10 月 10 日发生的史上最大规模清算事件、AI 概念股吸走市场注意力、MicroStrategy 暗示可能出售部分比特币、MSCI 考虑将数字资产国库公司剔除出指数、Tether 的评级被下调等等。这些因素都可能产生影响，但关键在于 — — 加密市场在 10 月 10 日之前仍然上涨了 36%，之后却一路直线下跌。在我看来，这轮下跌的核心原因主要是去杠杆化。
在 FTX 崩溃之后，市场做市商花了八周时间才恢复过来，价格发现过程也才重新启动。而现在距离本轮类似的流动性冲击，已经过去大约七个半星期。大约五周前，我们在比特币方面开始与 Tom DeMark 合作 — — 他是一位传奇级的市场时机分析师。我曾在两次关键底部使用过他的指标：一次是 2020 年 3 月的市场低点，另一次是 4 月因关税相关事件导致的恐慌性抛售。他目前只服务两个客户，而我们正是其中之一。
Tom DeMark 建议我们大幅放缓以太坊的买入力度。你可以从我们的内部数据中看到，我们每周的 ETH 购买量从之前水平减少了一半，降至每周 5 万枚。但现在我们又重新开始积极买入。上周我们购买了接近 10 万枚 ETH，是两周前的两倍。而我再给你们一个提示：本周我们买得更多。原因很简单，我们认为以太坊价格已经触底。我们对它的未来趋势非常看多。
现在来说说比特币的四年价格周期 — — 历史上，这个四年周期（更精确地说是 3.91 年）几乎准确刻画了所有主要的顶部和底部。但为什么比特币会呈现这样的周期？我们的数字资产团队提出了五个合理的解释：减半周期、货币政策、杠杆/保证金债务结构，以及另外两个因素 — — 铜金比（copper-to-gold ratio）和 ISM（美国商业活动指数）。问题在于，其中有好几个变量如今已经不再呈现四年规律。
举例来说，过去铜金比通常呈现出可预测的四年周期节奏 — — 而且与比特币走势高度吻合。但这一次并非如此，这个比值本应在今年见顶，却并没有出现拐点。同样地，ISM 指数历史上也呈现明显的四年周期，但最近却连续三年半维持在 50 以下。当我们将 ISM 与比特币的走势对齐时，它甚至比比特币减半更能解释历史周期……然而这一轮，ISM 并没有按周期转向。
所以我的疑问是：如果工业周期、铜金比这些关键变量都已经不再遵循四年的节奏，那为什么比特币还会继续遵循？我并不认为比特币已经见顶。而真正的验证点将出现在明年一月 — — 如果比特币在一月创下新高，那么四年周期就被正式打破了。
以太坊作为未来的金融核心
现在让我解释为什么以太坊是未来金融的核心。今年，以太坊正经历自己的“1971 时刻”。1971 年，美国美元脱离金本位制度，而这一转折迫使华尔街必须创造新的金融产品，以确保美元继续作为全球储备货币的地位。到了 2025 年，同样的事情正在代币化世界中发生 — — 不同的是，这一次被重新构建的，不仅仅是美元，而是包括股票、债券、房地产在内的所有资产类别，都被重新创建在智能合约平台之上。而这个平台，就是以太坊。
如今，每一家主要的金融机构都在构建基于区块链的产品，而现实世界资产（RWA）的代币化绝大多数都正在以太坊上进行。以太坊本身也在不断升级 — — 例如今天刚刚完成的 Fusaka 升级，进一步提升了网络能力。甚至连早期的比特币开发者 Eric Voorhees 最近也表示：“以太坊已经赢得了智能合约之战。”
至于价格层面，以太坊在过去五年里一直处于区间震荡，但如今已经开始出现突破迹象。这正是我们将 BitMine 转型为以太坊国库公司（Ethereum treasury company）的原因之一 — — 我们提前看到了这一趋势。更重要的是，我们认为 ETH/BTC 比值也即将迎来一次重要的突破。如果 2025 年是代币化真正爆发的一年，那么以太坊的实用价值将显著提升。
这对价格意味着什么？我认为比特币在未来数个月内将涨至 25 万美元。如果 ETH/BTC 比值回到过去八年的平均水平，以太坊价格将达到 12000 美元；如果回到 2021 年的高点，则是 22000 美元。而如果以太坊真正承担起全球金融基础设施的角色 — — 这是我们坚信会发生的事情 — — 且 ETH/BTC 比值升至 0.25，那么以太坊的价格将对应约 62000 美元。以当前 3000 美元左右的价格来看，以太坊显然被严重低估了。
代币化的长期价值
在最后的几分钟里，我们来谈谈为什么代币化所带来的解锁远比人们想象得更大。Larry Fink 认为，我们正处于“所有资产开始被代币化”的起点。代币化的优势包括：能够实现资产的碎片化持有、更低的成本、全年全天候的全球交易、更高的透明度，以及潜在的更高流动性。但这些都只是基础要素。真正的变革发生在代币化与预测市场（prediction markets）结合之时。
大多数人提到代币化时，想到的只是把一幅画拆分成多个可交易的份额。但事实上，你也可以把一家企业进行“要素拆解”。例如，你可以将特斯拉的不同收益流分解出来，并分别进行代币化；你甚至可以将特斯拉 2036 年的收益现值代币化 — — 如果你认为马斯克的薪酬计划会使那一年变得尤其关键，这将非常有意义。你还能对产品线进行代币化，对不同地区的收入进行代币化，对订阅服务收入进行代币化，甚至可以将马斯克本人在市场中的隐含价值单独拆出来代币化。这一切都将为华尔街提供全新的价格发现工具和风险管理手段。
BitMine 正在积极寻找构建下一代代币化系统的项目。
DAT：连接传统金融与 DeFi
最后，我们来谈谈数字资产金库（Digital Asset Treasuries）。真正意义上的以太坊国库公司，本质上是一家加密基础设施公司。以太坊采用权益证明机制（Proof-of-Stake），质押不仅为网络提供安全性，同时还能带来收益 — — 而这部分收益会成为国库公司的营收来源。国库公司在传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）之间充当桥梁，而稳定币发行方最终也将希望质押 ETH，因为它将成为整个体系的基础货币层。
但衡量一家加密金库公司在市场中是否真正具有影响力，最重要的指标是其股票的交易流动性。MicroStrategy 目前已经是全美交易量排名第 17 的股票 — — 它的成交量甚至超过摩根大通。BitMine 虽然仅在几个月前才成立，却已经成为美国第 39 大交易最活跃的股票 — — 其成交量超过通用电气，几乎赶上 Salesforce。
在大约 80 家加密国库相关公司中，MicroStrategy 和 BitMine 的交易量占据了全部的 92% 。MicroStrategy 正通过金融化自身资产负债表来打造一个“数字信用载体”（digital-credit vehicle），而 BitMine 则专注于连接华尔街、以太坊以及 DeFi 生态。
BitMine 现在已经成为全球持有以太坊数量最多的机构 — — 这一点相当令人瞩目，尤其考虑到五个月前我们还一枚 ETH 都没有。我们的 Maven 质押方案在全面部署后，预计可为我们的持仓带来约 2.9% 的质押收益率 — — 这意味着每年大约 4 亿美元的收入，平均每天约 130 万美元。更重要的是，这一切都是在一份完全干净的资产负债表基础上完成的：超过 120 亿美元的以太坊、少量比特币、一系列高风险高回报的登月式投资（moonshot investment），以及大约 9 亿美元现金。
我们的战略覆盖多个方向 — — 包括登月式投资，例如以作为ERC-20 代币的 Worldcoin 为代表的“人类证明（Proof-of-Human）”项目；质押基础设施建设；与以太坊基金会的深度合作；DeFi 领域的投资；以及 BitMine Labs 的组建。依托 BitMine 的股票交易量优势以及与华尔街的强链接，我们相信自己能够真正搭建起传统金融与加密世界之间的桥梁。
BitMine 也正在成长为一个面向用户端、具有高度认知度的品牌，这背后既有庞大社区的支持，也有我们自主技术研发的投入。我们的路线图包括：Maven 验证者网络的建设、大规模的社区投入、登月级的研发项目，最终目标是在未来获取至少 5% 的以太坊网络份额。
我的演讲到此结束。谢谢大家。